投资要点

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基本事件

7 月文化用纸陆续发布第一批涨价函，纸价触底回暖盈利修复可期。文化用纸发出第一批涨价函挺价200 元/吨，需求端利好支撑下有望陆续传导落地，公司业绩环比改善明确。

浆价触底回弹支撑转强，纸价底部探明复苏可期外盘浆价触底后小幅反弹，预计H2 弱整理为主，23Q2 针叶浆749 美金/吨（同比-25.47%、环比-19.77%）、阔叶浆608 美金/吨（同比-19.64%、环比-22.98%），伴随3-5 月浆价超速下跌告一段落，6 月以来阔叶浆外盘报价回升至500 美金/吨以上窄幅整理。我们认为浆价触底反弹后，浆系原纸成本支撑转强，伴随终端需求修复纸价有望旺季回暖。7 月文化用纸发出第一批涨价函部分有所落地，前期出版订单滞后释放带来需求利好，9-11 月秋季招标旺季需求有望环比持续改善，木浆成本支撑转强，且华南局部个别产线检修，市场供应缩减，预计文化用纸价格稳中偏强，伴随超跌低价浆到库，吨盈利有望持续修复。

文化用纸企稳回暖，箱板纸静待旺季催化，全年改善明确1）文化纸：温和挺价有望落地，低价浆逐步到库，吨盈利环比改善可期。23Q2铜版纸5430 元/吨（同比-2.90%、环比-4.56%）、双胶纸6058 元/吨（同比-1.58%、环比-9.50%），受出版订单延期下单&社会订单较为疲弱影响，Q2 文化用纸价格下滑，7 月规模文化纸龙头陆续发出200 元/吨挺价函，预计Q3 文化用纸有望止跌企稳，随秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2 低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放。

2）箱板纸：价格&盈利磨底，H2 静待旺季催化。23Q1 箱板纸规模纸厂龙头停机压价以应对进口纸冲击，4 月龙头带动下小幅试探挺价，刺激下游包装厂补库，阶段性补库后终端需求较平淡，缺乏持续性利好支撑价格转跌，23Q2 箱板纸均价3945 元/吨（同比-18.55%、环比-7.44%），瓦楞纸均价2848 元/吨（同比-23.53%、环比-8.90%），23Q2 国废均价 1583 元/吨（同比-32.43%、环比-5.12%），国废价格跌幅大于纸价，4 月起玖龙、理文等龙头陆续试探性挺价，H2传统包装用纸旺季来临，吨盈利有望随价格复苏而环比修复。老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q2 美废均价 208 美元/吨（同比-42.73%、环比-1.41%），外废&海运费回落，吨盈利修复。同时公司100 万吨箱板纸预计23Q3 投产，产能扩充有望支撑销量成长。

3）溶解浆：价格企稳窄幅整理&木片弱运行，吨盈利稳健。23Q2 木浆价格超速下跌&粘胶短纤价格较平淡，23Q2 溶解浆7215 元/吨（同比-17.35%、环比-0.98%），23Q2 溶解浆下游粘胶短纤均价 13031 元/吨（同比-11.95%、环比-0.15%），成本端木片价格弱运行，公司老挝溶解浆部分木片自给进一步降低成本，溶解浆吨盈利有望企稳。

浆纸产能布局趋于完善，规模优势进一步显现公司2022 年浆、纸合计产能已突破1000 万吨，其中浆产能435 万吨（化机浆140 万吨、化学浆105 万吨、本色浆20 万吨、溶解浆80 万吨、半化学浆50 万吨、废纸浆40 万吨），造纸产能达到609 万吨（文化纸210 万吨、铜版纸80 万吨、生活纸39 万吨、淋膜原纸30 万吨、牛皮箱板纸240 万吨，特种纸10 万吨）。广西北海搬迁的35 万吨PM3 文化纸机、15 万吨生活用纸于23 年初顺利投产、广西南宁20 万吨文化用纸于23 年4 月成功出纸。广西南宁一期100 万吨箱板纸产线及配套浆线有望于23Q3 陆续投产，广西地区多元化浆纸布局更加完善，规模化优势将进一步显现。

林浆纸一体化布局，三大基地协同发展

公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。

盈利预测与估值

公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，预计公司23-25 年分别实现营收401.17/442.23/463.88 亿元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；归母净利润29.96/ 36.45/40.60 亿元，同比+6.66%/+21.66%/+11.39%，对应PE 分别为11X/9X/8X，维持 “买入”评级。

风险提示

下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。